零售业破产潮下，贷款机构为何仍青睐有加？

2019年，巴尼斯纽约（Barneys New York）面临百货行业常见的一系列困境：价格战、电商渗透、客流量与销售额下滑、租金上涨。其多家门店亏损，其他门店业绩亦未达预期。

据该零售商的重整负责人后来在法庭文件中透露，截至当年6月，其营收同比下滑3400万美元。面对销售滑坡，巴尼斯资产基础信贷额度（ABL）的贷款方将可借款额度削减了500万美元。此举旨在保护贷款方免受损失，却也骤然压缩了巴尼斯的运营资金。

随之而来的财务危机波及门店运营：流动性受限削弱了巴尼斯调配商品的能力，滞销产品堆积在亏损门店，而盈利门店却无法满足需求。账单到期时，巴尼斯可用于支付供应商的资金减少，供应商开始放缓发货并收紧信用。此后情况急转直下：破产、门店清算，最终这个备受珍视的零售品牌被出售给授权经营集团Authentic Brands Group。

与众多其他零售商一样，巴尼斯的ABL是其关键融资形式。高管们试图扭转局面时，贷款维持了公司运转——直到它不再起作用。

对零售商而言，ABL（业内称ABL）提供了一种灵活且关键的融资方式。对银行和其他贷款机构来说，这几乎是零风险的投资工具——尽管随着该领域竞争白热化，部分贷款机构正承担更多风险。

有观察人士指出，深度困境中的零售商可能面临ABL带来的扭曲激励——ABL通常与零售商的库存价值挂钩。尽管贷款可能是试图扭转业务者的唯一救命稻草，但也可能鼓励零售商在业务崩塌时继续累积债务——这一问题可能外溢至供应商。

在最坏情况下，正如零售分析师Philip Emma所言，ABL可能为零售商提供“自我了断的绳索”。

从最后手段到主流选择

ABL曾被视为最后手段的贷款，但过去二十年，贷款机构和零售商都已对其习以为常。

在周期性明显的零售业，ABL可平滑全年现金流并提供营运资金。由于ABL有担保且基于资产估值，银行通常对其限制远少于其他贷款类型，使其更为灵活。

在零售领域，借款额度主要基于零售商库存的预估清算价值。这正是银行保护贷款的方式：不会贷出超过库存预估清算价值的金额。这些估值多年来已相当精确。此外，清算零售商库存往往比其他行业资产更直接、可预测，这使零售商成为ABL的主要使用者。

此类融资可为试图扭亏为盈的困境零售商提供资金，也可为初创零售和电商公司提供高增长、高现金消耗期的资本。ABL可用于日常运营如工资和采购库存，也可用于资本投资如门店翻新。私募股权公司也大量使用ABL，包括为杠杆收购融资，以及从旗下零售商处支付股息。

当零售商破产时，ABL通常为其破产期间运营提供资金——无论公司计划重组、出售自身还是清盘。在法院程序中，这些贷款以债务人持有资产融资（DIP）形式出现，通常来自零售商现有ABL贷款方，称为“滚转”。即使破产失控，DIP贷款方几乎总能收回贷款。

B. Riley Financial旗下Great American Group的董事总经理Ryan Mulcunry表示，其公司评估的多数零售商从未进入清算。他说：“它们是相当健康的零售商，利用最大资产之一——库存——进行商业模式战略调整，或仅为高度季节性业务采购库存。ABL存在的原因很多，多数并非出于困境。但银行显然希望确保，如果一切崩溃，它们能全身而退。”

评估与清算相辅相成。清算人通常兼任评估师，因为他们能最准确判断库存的潜在价值。Mulcunry说：“我们的所有估值都经清算部门批准。”这种经验让他们洞悉停业清仓销售的走向，甚至细化到特定品类在特定地区的销售表现。

“放贷激进程度前所未见”

据ABL行业主要贸易组织Secured Finance Network 2019年6月报告，2018年美国贷款机构ABL承诺额接近5000亿美元，2019年交易额预计增长至多7%。

“该行业的特点之一是其逆周期性，因为我们为企业提供营运资金。”

零售业领跑，2015年至2018年间占辛迪加ABL承诺总额的近24%。

多个零售领域的破产潮、门店关闭和困境并未吓退这些贷款机构。即使在艰难时期，贷款已被证明安全。

Secured Finance Network首席执行官Richard Gumbrecht表示：“该行业的特点之一是其逆周期性，因为我们为企业提供营运资金。”企业在景气时用ABL为增长融资，不景气时则作为营运资金承压时的缓冲。

如今，面向零售商的ABL放贷是蓬勃业务。“竞争日益激烈，且越来越有利于借款人，”Encina Business Credit高级董事总经理Bill Kearney表示。“（美国经济）扩张进入第六、七、八年时，情况开始变得激进。而且一直持续，到今天我会说，放贷激进程度是我30多年从业以来前所未见的。”

寻求投资去处——且是安全去处——的资金催生了新玩家。Secured Finance Network报告指出，大型银行主导ABL市场，但小型银行和非银行贷款“持续扩张”。非银行机构占贷款承诺总额约300亿美元。

“有新进入者，”Kearney说。“去年市场有新竞争者，今年也会有。贷款总量没有增加。所以需求静止，但供应大增。结果，定价和结构下行。”

随着贷款机构争相发放ABL，这些超安全贷款可能变得不那么安全。Secured Finance Network将“过度竞争”列为未来数年行业风险之一，认为可能削弱文件标准、承销标准和借款人质量。

富国银行零售金融部门董事总经理Lynn Whitmore表示：“我们看到竞争对手做了我们不会做的事。”她指出，一些贷款结构“因风险过高而难以管理”，或采用“诱饵调包”策略，为贷款机构提供如大额准备金要求等杠杆，在借款人业绩下滑时动用。“我们看到的收益率——当某件事感觉风险过高时，它很可能确实如此。”

Gumbrecht说：“能竞争的点有限。价格是其一，条款是其他。某贷款机构可能说，‘你知道吗？我愿意豁免那项契约，或愿意对这些资产提供更高预付款，或接受别人认为不合格的资产。’这是滑坡，因为你越做这类事，就越需对环境中任何可能导致借款人违约的情况保持高度警觉。”

“但这种情况正在发生，”他补充道。“随着更多资金追逐有限交易——这就是竞争的本质。时不时，不那么老练的贷款机构……会吃亏。”

其组织还指出“ABL-lite”放贷，即包含ABL某些方面但缺乏标准要素和控制。事实上，有些没有内置机制允许贷款机构在公司恶化时清算贷款——这是ABL的标志性特征之一。这类模糊贷款类别在小银行和非银行中更常见，据Secured Finance Network称，它们“无法像ABL那样承受信贷压力”。

不难看出这些条件如何为贷款机构埋下未来隐患。一种历史上低风险的融资工具，资金涌入，承销和借款标准下滑，突然，对贷款机构的安全投资不再安全。

“我不想比较，但这与上次衰退前的2005-2006年相似，”Kearney说。“放贷如经济，呈周期性。我们正处于周期中的这个位置。”

但近期数据显示，ABL仍相当安全。据Secured Finance Network数据，2015年至2017年间，ABL每年核销（即宣布无法收回）比例基本为零。

ABL的“陷阱”

ABL为零售商提供现成且相对容易的资本，即使那些现金流紧张的零售商也是如此，Emma表示。他当时是Debtwire分析师，接受Retail Dive采访时如此说。

他指出，缺点是“他们可以持续以库存价值借款，直到贷款方说，‘好了，你没什么可借的了。’”

“库存是资产，但不会长期持有……如果经营良好，一年周转四五次、六次，视情况而定，”RSR Research联合创始人兼管理合伙人Paula Rosenblum说。“ABL的游戏目标是保持库存足够高，以维持购买力。”

“基本上，你的借款能力与库存挂钩，”她补充道。

这可能给零售商带来紧张，他们可能需清理库存作为扭亏的一部分，或仅为健康运营。“这有时几乎为管理团队创造过度库存的激励，”Emma说。

“为了借款，必须有库存作抵押。你一次次看到，他们明知绝对不利，仍持续购买库存。”

正如Pachulski Stang Ziehl & Jones合伙人Bradford Sandler解释，ABL通常对所有参与者是好产品，当ABL正常运作时——零售商用它买库存，卖出库存，用收益偿还贷款和新采购——各方皆大欢喜。“但如果销售缓慢，无法将库存转化为现金，就无法偿还贷款，”他谈到零售商时说。“所以变成真正的问题。”

Greenberg Glusker破产律师Keith Patrick Banner表示，在最坏情况下，他合作的零售商可能最终破产或进行贷款重组，即各方重新谈判条款或重组债务。“ABL陷阱不幸地导致他们走到那一步，因为他们持续购买库存，因为必须如此——这是生存需要，”他说。“为了借款，必须有库存作抵押。你一次次看到，他们明知绝对不利，仍持续购买库存。”

Rosenblum说，她曾为一家零售商工作，公司请顾问重整门店，顾问取消了公司采购订单作为努力的一部分。“于是库存几乎降至零，摧毁了借款基础，公司变得资不抵债。”

Carl Marks董事总经理Steven Agran在采访中表示，陷入困境的零售商若供应商因恐惧停止发货，也会陷入麻烦，从而减少总库存及借款基础。

为“恶化”提供资金？

ABL以其灵活性和可得性，可成为扭亏为盈的关键融资形式。但这也有缺点。

“它允许困境零售商继续运营，甚至可能超过其继续运营的现实可能性，”Emma说。他举例博顿（Bon-Ton），这家折扣百货在多年销售下滑后于2018年清算。

“只要符合贷款条款，银行就持续提供资金，”他说。“所以你看博顿，业务恶化时，循环贷款余额不断上升。银行仍有抵押品价值。”

“它让博顿为其运营的重大恶化提供资金，”Emma补充道，同时指出ABL也可为零售商争取时间成功扭亏。

富国银行的Whitmore说：“我们的产品给你所能给的。从数学角度很简单，基于第三方（抵押品）估值。ABL贷款方没有真正的早期触发点，我认为也不应有，除了抵押品价值。”

这是ABL本质的一部分：基于资产的安全性使其契约极少。这使其对零售商灵活，他们常可自行决定支出。但也意味着银行能踩的刹车更少，无法防止借款人脱轨。

假设ABL能让零售商在合理期限后继续经营，危害何在？如果贷款方收回资金，零售商获得更多掷骰子的机会，贷款延长零售商运营超过自然寿命，谁受伤害？

“从供应商角度看，零售商越以库存价值为业务融资，意味着债务越多，对库存价值的索取越多，”Emma说。“这限制了其他人的剩余，”他补充道，指向破产清算中担保贷款方优先从收益中获得偿付。

“供应商面临风险”

去年秋天Forever 21申请破产时，最初计划作为独立公司重组，与摩根大通达成协议，由后者提供2.75亿美元资产基础DIP融资，助其度过第11章程序。约4000万美元租金到期，且需为假日季采购商品，Forever 21律师称该融资“绝对关键”。

这正是ABL的用途：为业务提供营运资金。零售商破产时，DIP（常以ABL形式）给供应商信心，使其向零售商提供贸易信用。

但事情可能出错。2019年12月，Forever 21的DIP贷款方取走其全部现金将贷款余额降至零，据其无担保债权人称，零售商在账单堆积时失去资金。

发现无法重组后，Forever 21转向出售自身。数十家供应商反对该零售商以8100万美元出售给房东和Authentic Brands Group。一组海外供应商称，供应商“遭受了数亿美元未付索赔”，而收购仅预留5300万美元给供应商。

玩具反斗城（Toys R Us）破产清算时，供应商同样受损。这家玩具巨头与Forever 21类似，最初进入破产时希望重组，但背负巨额债务和销售下滑。假日季业绩未达DIP贷款条款目标后，玩具反斗城违约。

到春季，玩具反斗城资金耗尽，贷款方不愿再投入。公司库存被清算，门店关闭，品牌宝贵知识产权资产归贷款方。贷款方受库存担保保护。供应商则在和解中获得每美元几美分的偿付。

“如果音乐停止，没有足够资金支付所有行政索赔，最终供应商将承担损失。”

“供应商面临风险，因为一旦供应商品，商品通常受贷款方留置权约束，”Sandler说。该留置权使贷款方在破产中优先，而供应商依赖行政索赔在法院程序中获偿。

“如果音乐停止，没有足够资金支付所有行政索赔，最终供应商将承担损失，”Sandler补充道。

简言之，ABL可成为扭亏的燃料，或一场灾难。多数情况下，ABL对零售商和贷款方都是有用且精妙的工具。但零售领导者常是自信乐观的一群——只需问问那些在出问题时介入的重整专业人士。

零售高管可能看到未来，即使世界正在逼近。而零售商的ABL贷款方主要激励是盯紧抵押品——即借款人库存——而非业务健康。

贷款方，公平地说也包括多数高管，即使在最坏情况下通常也能全身而退。这使员工、供应商及其他方在零售商——而非优雅、从容地清盘——撞上贷款之墙时承担损失。